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广义货币M2和社会融资规模增速要与国内生产总值名义增速相匹配

对比央行货币政策委员会最近两次会议纪要,央行对金融变量的描述从“保持货币信贷及社会融资规模合理增长”变化为“广义货币M2和社会融资规模增速要与国内生产总值名义增速相匹配”。货币与社融增速的变化不仅仅只与流动性松紧有关,其同经济增长一起影响到了测算风险的核心变量——宏观杠杆率。从当前经济运行情况来看,未来负债与名义GDP增速匹配的概率较大,而这将稳定市场对宏观政策的预期。

一、宏观杠杆率已成为当前政策决策的核心变量之一

从2018年政策实际执行情况来看,宏观杠杆率作为宏观风险测度的指标之一,在政治局会议和货币政策委员会的纪要中均有提及,已经成为影响政策的核心变量之一。根据社科院公布的2018年中国实体经济部门的杠杆情况,从2017年年末的243.99微幅下行至2018年年末的243.77,其变化与增长和融资息息相关。

图1:2018年宏观杠杆率稳中有下

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数据来源:wind,中信建投基金

依据宏观杠杆率的计算方法,宏观杠杆率等于,在名义GDP增速下行的情况下,宏观杠杆率下降表明负债增速下行更快,这与2018年社融余额增速走势表现一致。

进入2019年后,伴随宏观杠杆的企稳,政策层面采取多手段促进融资回升。但考虑到增长的相对滞后,社融与名义GDP的差额回到2017年三、四季度的水平。

图2:金融变量与名义增长间裂口扩大

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数据来源:wind,中信建投基金

对应到宏观杠杆率的水平,一季度有逆转此前企稳下降的趋势,个人计算的宏观杠杆率在1季度已有上升。这里解释一下为何个人计算的宏观杠杆率与社科院版本自2015年有一定背离,其可能源自地方债置换导致政府负债计算的误差,但整体趋势基本一致。

图3:宏观杠杆率在1季度有重新回升的可能

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数据来源:wind,中信建投基金

以宏观杠杆率为观测指标,当前风险可能再次积聚,故央行提出“广义货币M2和社会融资规模增速要与国内生产总值名义增速相匹配”的观点。作为一个比值概念,维持其相对稳定,可以从名义增长相对增速更快,或金融变量相对增速减慢的出发。前者由当前经济所在周期中的位置所决定,后者可以通过融资的节奏来判断。

二、名义GDP大幅波动的可能性不高

进入2019年以来,多品种产品价格出现明显上涨,以南华工业品指数为例,已创出本轮新高。从PPI环比由负转正的角度,对通缩的担忧大幅下降。价格作为描述供需强弱最好的指标之一,可以用于观察经济所处周期的位置。考虑到生活资料更多受到市场供需的影响而不是供给侧改革的影响,生活资料可以作为潜在产出的影子指标。而当前生产资料向生活资料价格回归,暗示经济陷入通缩的可能性不大。

图4:生产资料价格向上突破生活资料价格的可能性变大

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数据来源:wind,中信建投基金

从生产资料的供需以及库存角度出发,经济未来处于均衡的可能性较高。统计局提供了2013年以来整体工业的产能利用率以及2016年以来部分行业的产能利用率,相较于2017年年末,出现了一定的回落。参考A股非金融企业的资产周转率,判断当前产能利用率从高点回落到历史均值附近,即当前大幅投资产能的可能性不高。

图5:产能利用率从高点回落

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数据来源:wind,中信建投基金

相较于生产端产能有一定的富余,本轮大多数行业的库存明显低于前两轮库存高点。经济大概率不会因大幅去库存造成需求快速下滑的情形,年内经济整体大幅波动的可能性并不高。

图6:库存基本处于较为良性的水平

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数据来源:wind,中信建投基金

注:绿色表示库存较低,红色表示库存较高

但需要注意的一点,从PPI和CPI的角度来看,2018年4季度已经开始明显下降,平减指数较通胀水平有一定的滞后,需要警惕2019年4季度可能面临的高基数。

图7:2018年4季度平减指数较通胀有一定落后

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数据来源:wind,中信建投基金

从库存周期和金融领先指标来看,未来名义GDP稳中有升,但加速回到双位数增速的可能性不大,尤其考虑到2019年4季度可能面临的高基数,这也导致从扩大分母以约束宏观杠杆率的可能性不高。

三、未来负债端增速可能走平

市场对1季度社融回升有一定预期,但社融余额增速回升速度如此之快,尤其是3月新增社融的同比增量仅低于2009年3月的水平,远超此前预期。

图8:1季度新增社融创出历史新高

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数据来源:wind,中信建投基金

对全社会负债进行估计,可以发现不仅仅是代表非政府负债的社融余额出现回升,包括政府负债在内的全社会负债余额增速也于2019年1月见底回升。这与我们在《信贷复苏需要一个支点》总预测的一样。

图9:融资余额增速见底回升

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数据来源:wind,中信建投基金

注:小广义负债=社融余额+政府负债余额-财政存款余额;中广义负债=社融余额+政府负债余额-财政存款余额+外汇占款余额

2019年与2018年最大的变化来自于政府支出力度,这点可以从基建投资增速的变化得以验证。从广义财政的角度,因地方债发行,财政支出力度加大等原因,融资得到了一个“支点”,令负债增速在1季度快速回升。

图10:2019年1季度财政大幅发力

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数据来源:wind,中信建投基金

考虑到后期财政支出以及地方债发行的基数渐渐恢复,加之表内信贷增速面临资本充足率的约束,继续维持一季度增幅难度较大。

图11:表内信贷增速超过2017年8月的高点

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数据来源:wind,中信建投基金

综合考虑到经济增速企稳以及宏观杠杆率的约束,全年社融增速按一季度涨幅反弹的可能性不大,未来社融余额增速可能偏平。

四、宏观杠杆率不会令政策大幅收缩

一季度社融增速回升在预期之内,但恢复速度之快显然超出了预期。而1季度名义GDP增速的下行,导致宏观杠杆率可能回升,引起了货币政策委员会等多方面的关注。从当期经济所处的周期以及实体融资的节奏来看,可以打消因宏观杠杆率不断攀升而引发的悲观预期,也为实现政治局会议通稿中提出的“注重以供给侧结构性改革的办法稳需求”赢得了政策环境。再次出现如2018年类似融资余额大幅收缩的可能性不大,这与目前市场预期存在一定偏差。

在政策环境稳定,融资余额走平的背景下,名义GDP增速大幅波动的可能性下降,这将引导市场对增长预期重归稳定,期限利差重新走平。但伴随经济增长中枢下移,过去企业普遍盈利的现象将出现变化,行业内公司经营情况将出现分化,一批质地较优的公司将会脱颖而出。

(文章来源:中信建投基金)

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